Checklist: Como estruturar Project Finance no Brasil

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Com a queda dos investimentos públicos em infraestrutura, o capital privado ganha cada vez mais relevância para o desenvolvimento do setor. Porém, executivos da iniciativa privada ainda apontam como insatisfatórias as condições para estruturação de financiamento dos projetos de infraestrutura, um dos principais entraves para retomada dos investimentos neste mercado. Além disso, segundo o economista Raul Velloso, o BNDES, principal financiador dos projetos, vai sempre exigir em modalidades de financiamento project finance – onde o fluxo de caixa gerado pelo projeto é a principal fonte de pagamento do serviço – um plano de negócios de qualidade consistente.

Um estudo realizado pela Confederação Nacional da Indústria (CNI), intitulado “O financiamento do investimento em infraestrutura no Brasil: uma agenda para sua expansão sustentada”, aponta entraves e oportunidades para o desenvolvimento da estruturação de financiamento sob a forma de project finance:

  • Problemas de integridade na execução dos projetos: geram dilação nos custos e prazos. Ainda não se avançou o suficiente em estruturas de project finance para financiar projetos de infraestrutura, evitando, assim, o uso do balanço e outras garantias reais por parte dos desenvolvedores e, consequentemente, ampliando o escopo de atuação das empresas no setor. Parte do problema diz respeito à fragilidade do mercado de seguro-garantia e às dificuldades dos bancos privados em concederem financiamento de longo prazo, principalmente na ausência de um mercado de seguros robusto.
  • Project Finance estrito senso (non-recourse): atualmente, no País, poucas são as estruturas que funcionam desta forma, por consequência da incerteza quanto à conclusão do projeto e o início da geração de caixa. Sendo assim, a ausência de garantias corporativas inviabilizaria o financiamento no período crítico de construção.
  • Performance bond: essa garantia de execução é provida por seguradoras privadas nos países cujos mercados de projetos são mais maduros. No caso do Brasil, o mercado, nesse aspecto, ainda não é desenvolvido o suficiente para que as seguradoras funcionem com uma efetiva garantia da implantação do projeto nos termos contratados. Todavia, estender o crédito privado só se torna exequível com o selo de garantia das seguradoras. Estas necessitam não apenas fazer diligências depuradas para estabelecer que o projeto seja financiável (“bankable”), mas, igualmente importante, monitorar de perto a sua execução para assegurar que ao final o ativo terá condições de gerar o caixa necessário para servir a dívida.
  • Construção de políticas de incentivos às seguradoras: O caminho mais difícil de trilhar, porém com toda a probabilidade mais sustentável, seria um arcabouço de políticas que incentivem as seguradoras a assumirem um papel ativo no processo de financiamento. Ao fazê-lo, assegurariam uma melhor qualidade dos projetos e uma execução com aderência aos parâmetros de custo e prazos. O adensamento desse mercado (de seguros) geraria ao longo do tempo mais informação sobre o desempenho das construtoras e sponsors, refletido ou sintetizado nos prêmios de risco dos seguros de execução, entre outros.
  • Expansão do mercado de seguro-garantia: é possível que a presença de um número crescente de seguradoras e resseguradoras privadas e a ampliação do mercado de seguro-garantia venham criar as condições para que essas instituições tenham um papel de efetivo filtro na qualidade dos projetos, promovendo uma melhor distribuição dos riscos e estabelecendo uma sinalização clara quanto à capacidade de execução dos sponsors e construtoras. Para que as ações governamentais não inibam o desenvolvimento do mercado privado de seguros, que podem dar suporte às estruturas de project finance, uma ação para fomento deste setor seria estabelecer incentivos para a contratação de seguro-garantia, com a redução da exigência de capital para os bancos envolvidos no financiamento dos projetos de infraestrutura dos segurados.
  • Ampliação do envolvimento do setor privado não apenas na execução dos projetos, mas seu financiamento: detentores de dívida, bancos comerciais e seguradoras teriam fortes incentivos para “supervisionar” a qualidade dos projetos e a integridade de sua execução. E em um processo de seleção positiva, as empresas idôneas e competentes seriam identificadas, sua credibilidade reforçada e a informação disseminada pelo mercado. Inversamente, o setor público, ao assumir riscos potencialmente mitigados pelo setor privado, dificultaria a reforma do sistema de financiamento à infraestrutura no país, incentivando o risco moral e afastando o envolvimento do setor privado.
  • Modelo fundamentado tanto no equity quanto no financiamento do governo: nesse caso, o fluxo de caixa do projeto paga o financiamento, cujas garantias são os próprios ativos do projeto. Na prática, contudo, não apenas os balanços dos sponsors (construtoras e outros) tornaram-se uma potencial restrição a uma rápida expansão dos investimentos, como há limitações crescentes do ponto de vista do capital próprio, porque raras vezes um projeto prescinde de capital do investidor.
  • Equity Support Agreement (ESA): uma estrutura de compromisso de aumento de capital em até 20% do valor das obras para cobrir eventualidades no período de construção, tendo o próprio governo como contraparte, deve ser visto na melhor das hipóteses como uma solução temporária e incompleta. Esses compromissos deveriam progressivamente ser deslocados para entes privados, não sendo claro que a solução acima atenda ao interesse público, pois em última instância aumenta o passivo contingente do governo numa situação de fragilidade fiscal e incentiva o risco moral. Mais importante seria a busca de soluções que tivessem o efeito de reduzir as distorções na alocação e no uso de recursos em infraestrutura. A vantagem do ESA é que este compromisso não se reflete no balanço do sponsor na fase crítica de implantação ou pré-operacional do projeto. Investidores ou sponsors dos projetos têm limitações em seus balanços para oferecer garantias reais ou fianças bancárias, ou até mesmo para se comprometer com os Equity Support Agreements (ESAs). Vale sublinhar que mudanças nas regras contábeis forçariam as empresas a reconhecerem os contratos de ESAs como passivos contingentes em seus balanços.

O estudo conclui que o funding dos projetos foi – e tem sido – uma questão resolvida fundamentalmente por meio da oferta de crédito e infusão de equity (sob diferentes mantos) pelo governo, inconsistente com a fragilidade fiscal, que continuará a caracterizar a economia nos próximos anos.

Mais além da competição desigual do Tesouro, o financiamento do investimento em infraestrutura enfrenta um duro gargalo sob a forma da dificuldade de estabelecer estruturas de project finance. Sob essas estruturas, o sponsor não necessita oferecer garantias (dadas pelo próprio projeto), o que amplia – e muito – o âmbito e a magnitude potencial dos investimentos. O seu revés é a oportunidade de mudar a forma de desenhar os projetos e executá-los – com maior integridade, probidade e no interior dos limites de tempo e custo de execução.

Para acessar o estudo completo “O financiamento do investimento em infraestrutura no brasil: uma agenda para sua expansão sustentada”, realizado pela Confederação Nacional da Indústria (CNI), clique aqui.

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